（报告出品方/作者：国金证券，李敬雷）

一、电商基本盘角色不改，自营彰显韧性

1.1 商品：自营彰显韧性， 大商超品类活跃度增强

收入表现稳健。2021 年，京东收入为 9515.52 亿元，同比增速 28%。其 中商品收入增速 25.1%，服务收入增速 44.7%。抖音快手兴趣电商发力的 大环境下，京东市场份额表现稳中有升，2021 年市场份额提升至 34.5%， 平台的竞争壁垒稳固，GMV 增速近三年均保持在 25%左右。毛利率约为 14%，稍有下降主要由于物流服务相关成本的增加。

运营效率表现持续优化。2021 年履约费用率为 6.2%，2020 年为 6.5%， 履约效率逐年提升。2021 年存货周转天数为 30.3 天，2020 年为 33.3 天， 2022Q1 为 30.2 天。仓储物流规模效应显现、自动化程度提升，以及对于 品牌或品类库存情况的大数据预测帮助实现运营效率的逐年改善。

盈利短期承压。2021 年 Non-GAAP 归母净利润 172 亿元，同比 2.3%，归 属于普通股股东的净损失 36 亿元，主要由于对京东物流、京东健康、京东 产发、京东工业等子公司的股权激励计划所产生的费用提升。2022Q1 实 现 Non-GAAP 归母净利润 40 亿元，与 2021Q1 持平，超过市场预期 25.9 亿元，经调整净利率为 1.7%。2022Q1 京东零售业务经营利润率为 3.6%， 2021Q1 为 4.0%，表现稍有下降。

自营电商竞争力受到更多重视，在品质商品及高客单品类上优势显现。阿 里“猫享”、美团“自营品牌”、抖音“酒水自营”均在近期布局自营电商。 2022 年 3 月美团电商内增加品牌自营专营店，商品由美团电商发货。 2022 年 3 月天猫 App 新增“猫享自营”及“猫享闪购”频道。

品类增量：从消费行业线上渗透率趋势来看，耐用和可选线上渗透率高于 必选。未来线上渗透率保持高成长的品类主要包括生鲜、软饮、粮油调味、 家庭清洁等必选快消品，以及奢品、家居家装等可选、耐用品类。

品类增量①：京东大商超品类占比逐年增长，京东到家、京东超市多 入口触达。大商超品类通过低单价、高频、刚需等属性，与京东核心 品类 3C 家电的高单价、低频的属性形成互补，消费场景向日常必选消 费拓展。2021 年京东自营日用百货商品收入占比达 40%，增速 29%。 据京东公告披露，目前已引入沃尔玛、永辉等 370 多家超市，覆盖 34000 家门店，提供超 300 万 sku。京东到家、京东超市的活跃度在 过去两年平稳上升，在疫情期间有明显增长。京东“附近”于 2021 年 10 月上线，消费者通过京东首页“附近”频道下单后，由达达快送提 供的“小时达”甚至“分钟达”即时送达，基于京东到家的前期积累， 京东小时购已经接入 10 万家实体零售门店，包括沃尔玛、华润万家、 永辉、欧亚超市、屈臣氏、百果园等。2022 年 2 月京东集团增持达达 至 52%股份，有助于深化全渠道合作，达达将进一步战略承接京东即 时零售业务。

品类增量②：可选、耐用品类持续渗透，家具家装及奢品渗透率有望 提升。家具家装等非标商品类目，在京东平台主要通过 pop 商家形式 入驻，在销售额上已体现出高增速。面对尺寸不规则的大件类产品和消费者拆旧装新的需求，pop 商家也可选择京东物流完成履约，为消 费者带来更快捷且高品质的物流体验。对于奢品珠宝类高客单价产品， 2021 年京东与 LVMH 旗下迪奥、罗意威、纪梵希等品牌，以京东小程 序的方式建立联系，是迪奥时尚品类全球首次与电商零售商合作。同 时世界知名钟表品牌、高端眼镜品牌蔡司、和众多国际设计师品牌均 在京东开设旗舰店，京东的电商平台形象获得奢品品牌认可。高单价 产品（定义为单品价格 1 万元以上）对京东 GMV 的贡献逐季度提升至 约 4%，且 SKU 数量也持续提升，体现出奢品产品的丰富度有所提升。

1.2 服务：pop 商家增长带动服务收入增加

在自营基本盘稳固的基础上，pop 商家的数量逐步提升，目前 pop 商家的 GMV 占比约为 44%。一方面 pop 商家可以补充更多非标品的商品供给， 另一方面对于京东平台的服务收入也会有积极促进作用，包括广告的投放， 以及 pop 商家选择京东物流，在履约体现上向自营靠拢，以实现和淘宝、 拼多多等平台的差异化。

1.3 政策影响追踪

1.3.1 互联互通开放生态下，有助于下沉消费者触达

互联互通进程持续推进，截至目前对电商流量结构变化影响不显著。互联 网平台互联互通自 2021 年 9 月后逐渐推进和落实。2021 年 9 月-11 月， 淘宝分享至微信，从原来的淘口令变为可在一对一聊天或微信群直接分享 链接。2022 年 3 月，淘宝内测微信支付，属于互联互通实质性举措，互联 网公司的互联互通进程有望加速。据国金数据追踪，淘口令转化为可直接 分享链接这一变化，对于微信生态中电商流量分布尚未产生显著影响。① 聊天链接转化：聊天的使用时长仅占微信整体的 1/3 左右，淘宝链接可在 聊天中进行分享，可撬动微信中大约 1/3 的流量做用户触达，到最终交易 完成仍有一定转化率，对阿里系电商带来的增量有限。②购物小程序转化： 非淘系移动购物小程序的活跃用户数量增长稳定。截至目前暂无淘宝或天 猫的微信小程序，移动购物小程序近半年 MAU 同比增速持续保持在 11%- 14%左右，高于小程序大盘用户增速。

依靠微信生态引流的电商平台逐渐降低依赖，开放生态有助于加速电商平 台触达下沉消费者。京东、拼多多、唯品会在微信中均可通过链接以及购 物九宫格的入口进入，开放生态后流量或被分散，但影响有限。拼多多、 唯品会在逐渐降低对微信的依赖，小程序 GMV 贡献增速放缓。2020 年、 2021 年拼多多在微信小程序的消费活跃度指数同比增速 43%/-30%，唯品 会在微信小程序的消费者活跃度指数同比增速为 28%/10%。京东在小程序 上销售额占比一直处于相对低水位，受到分流影响十分有限，反而受益于 下沉市场用户带来的增量，2021 年在微信小程序的消费活跃度指数同比增 加 40%，微信对于下沉市场流量的获取有积极作用。

1.3.2 禁止平台二选一带来的增量已趋于平稳

2021 年 8 月，市场监管总局公布《禁止网络不正当竞争行为规定（公开征 求意见稿）》，对经营者强制“二选一”等不正当竞争行为进行详细规制。 京东 2021Q3 明显受益于品牌新入驻带来的增量，到目前已趋于平稳。主 要由于：①平台经营属性决定。京东以自营为主，部分非标品店铺入驻后 难以自营入库，因此在流量获取上不占优势；②品牌双向选择的结果。二 选一之前，品牌已在运营的渠道多为线上渠道的基本盘，品类属性和平台 属性更契合。例如淘宝“逛”属性强、人群标签丰富度高使得产品间的关 联联想更有优势，服饰和化妆品品牌会加大在淘系电商的投入。二选一禁 止后，开拓京东渠道，若要实现持续增长，需要一定时间对于新平台的消 费者需求、平台流量规则、内部团队人员搭建等多重布局。品牌新入驻的 增量红利已趋于平稳，新增店铺的 GMV 占比约稳定在 2%-3%。

二、经营紧跟市场变化，围绕“自营+供应链”长板长线布局

2.1 下沉市场：下沉市场为用户增量的重要来源

京东在下沉市场用户增长上仍有很大空间。下沉市场拼多多优势明显， 2021 年拼多多年度月活买家数达到 8.69 亿人，同比增长 10%，互联网网 民中的渗透率达 84%，用户总量已接近网民总量。京东年度活跃用户 5.7 亿，同比增长 20.7%，新增用户约 70%来自下沉市场。对标拼多多活跃用 户数量，京东对于下沉市场的用户仍有开拓空间。

下沉市场业务表现来看，京东京喜事业群聚焦下沉市场。京喜的活跃用户 数与淘特仍有差距，但是用户粘性表现优于淘特。京喜对微信生态依赖更 高，近 1 亿月活在京喜小程序。用户画像上来看，男性占比约六成，25-40 岁群体占比约六成，二三线城市为主力军，占比超 64%。京喜从 sku 丰富 度及价格上优势或不及拼多多及淘特，产品的差异化体现在更加优质的产 品供给，京喜可以购买到京东部分商品，如母婴、进口食品等品类，满足 下沉市场品质消费群体的需求。随着 pop 商家的入驻，为下沉市场用户提 供更加丰富的商品供给以及履约方式（可选择三方物流或京东物流）。

社区团购京喜拼拼也作为京东大商超品类触达消费者的触点之一，但业务 的投入有限，目前京喜拼拼与第一梯队的多多买菜、美团优选差距被逐渐 拉开。

2.2 京东物流：“商流”+“物流”的互相赋能为根本

行业规模：我国物流市场规模庞大，但效率仍有待提升，一体化供应链物 流服务有望解决效率痛点。2022 年，我国物流支出总额预计 16.7 万亿元， 2020 年至 2025 年复合年增长率为 5.3%，与 GDP 增速基本保持一致。受 益于电商渗透率的提升，物流服务快速发展，随着配送中心数量的增长以 及消费者对于快速配送的预期逐渐提升，我国平均运程小于美国。从物流 效率来看，生产一个单位 GDP 所需的货运量，我国约为美国的 4 倍，货运 量对经济贡献的效率有待提升。一体化供应链物流解决方案相比单一物流 服务，更加追求物流效率的最大化。一体化供应链物流支出在 2022 年规 模预计 2.46 万亿元，2020 年至 2025 年复合年增长率为 9.5%。行业当前 竞争格局分散，京东物流市场占有率约为 2.2%。

行业增量：一体化供应链物流未来市场增量将主要来自汽车、快消、服饰、 3C，每个行业均是千亿规模市场。汽车、快消、服饰、3C 品类的一体化 供应链物流服务市场规模分别为 3470 亿元/22210 亿元/1920 亿元/1880 亿 元。预计至 2025 年最大的市场增量也将来自于这四个行业，sku 数量众多， 汽车、3C 等产品单位价值高，服饰行业存在频繁的逆向物流等特质促进一 体化供应链物流更快地在这些行业渗透。

竞争壁垒：区别于传统物流公司，京东物流核心壁垒来自于对于行业需求、 产品特质的理解和精准把握。商流和物流能力的结合，巩固京东物流在行 业的优势，可帮助商家和品牌主做存货规划，依据历史销售数据或相似产 品类别销售模式，来确定不同区域仓库的最佳存货分配，减少区域外履约。 京东物流为京东商城多个品类提供物流服务，对商流有大量了解，在 3C、 快消、家电等品类积累了充足的物流经验。2021 年京东物流在汽车行业的 一体化物流解决方案上获得突破，与沃尔沃达成合作打造标杆项目，并陆 续合作了长城、五菱等客户。

京东物流短期逻辑：一体化供应链物流服务持续渗透，公司外部客户收入 贡献增加，收入结构持续优化。后续发展解决方案模块化，提升一体化物 流解决方案在中小规模企业的渗透。京东物流于 2007 年设立为集团物流 服务部门。2010 年率先推出当日达（211 限时达）服务，成为电商物流配 送服务标杆。2017 年 4 月作为独立业务开始运营。2021 年京东物流收入 为 1047 亿元，同比增长 42.7%，其中来自外部客户的收入 591 亿元，同比增长 72.7%，占总收入比例 56.5%。外部一体化供应链客户数量达到 74,602 家，同比增长 41.7%。ARPC 达 34.14 万元，同比增长 9.2%，年 收入贡献不低于 1 千万元的外部一体化供应链客户的 ARPC 约为 4240 万 元，同比增长 12.5%，体现出用户粘性的提升。分行业看，快消、家电家 具、3C 收入超过外部一体化供应链客户的 65%。当前阶段公司重点发力 行业标杆客户，有助于充分理解行业需求，后续不断拓展和落实解耦战略， 将解决方案模块化、标准化，向更广范围的行业客户进行推广。

京东物流毛利率在 2018-2020 年逐年提升，2021 年下降至 5.5%，主要由 于疫情导致相关政府支持优惠减少，以及加强和扩大了仓储网络，包括增 加运营人员数量、仓库面积、综合运输线路数量及其他物流基础。毛利减 少主要集中于上半年，下半年有所恢复。由于费用投放及管控合理，净利 润表现在下半年有所改善。

京东物流中期逻辑：广泛建立物流网络，巩固核心壁垒。物流网络的基础 设施搭建是一体化供应链物流可以及时高效交付的必要条件。京东物流 IPO 募集资金中 55%用于升级和扩展公司的物流网络，以确保竞争优势。 京东物流的物流网络覆盖仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务 及跨境服务。高效的物流网络帮助京东集团履约费用率逐年降低，存货周 转率控制在 33 天以下。

仓储上，“自营+云仓”扩大规模。截至 2021 年，京东可在 93%的区 域，84%的乡镇实现当日达、次日达。全国范围内布局 1300 个自营仓 库和 1700 个云仓，仓储网络总管理面积超过 2400 万平方米。

运输上，陆运、空运等多维度搭建。截至 2021 年，京东物流自营运输 车队包括超过 1.8 万辆卡车及其他车辆（其中跨越速运拥有超过 1 万 辆自有车辆）；与中铁快运合作可利用超过 300 条铁路线，其中超过 200 条为高铁线路。航空货运航线超 1000 条，其中，国内全货机航线 10 条。最后一公里配送上，雇佣超过 20 万名自有配送人员，运营超 过 7200 个配送站。

实施路径：自建、并购、租赁，多手段不断扩充物流网络建设。自建物流 网络主要包括智能仓库建设、末端配送人员培养。并购方式多用于行业分 散、对经营经验及员工经验要求高的板块，如快运。租赁方式帮助补充仓 库、分拣中心及配送站资源。京东物流的物流网络建设投入相比顺丰，对 人力和科技的投入比例会更高，募集资金中约 20%用于开发与供应链相关 解决方案与物流相关先进技术。

自建：2021 年京东物流运营 1300 个自营仓库，并且在 33 个城市运营 了 43 个亚洲一号大型智慧仓库，通过技术极大提升运输准确性及效率。

并购：京东物流收购跨越速运和德邦物流，分别补齐其在航空和公路 的快运能力。快运和快递面对的用户群体不同，依托京东的电商流量， 快递需求主要来自 C 端，货品体积小、形态标准。快运需求主要来自 中小规模 B 端客户，分散在农业、制造业、商贸批发等行业中，对电 商平台依赖减小。相比起快递，快运分拨中心自动化程度低，仍需人 工分拣及装卸，因此经营经验及员工经验的积累扮演更重要的角色。 我国零担快运行业高度分散，2020 年前十大零担网络市场份额约为 5.7%。2020 年 8 月，京东物流以 30 亿元收购跨越速运 55.1%股份。 2022 年 3 月，京东物流以 89.76 亿元收购德邦 66.49%股份，成为德 邦股份实际控制人。

租赁：用于扩大租赁仓库、分拣中心及配送站。2021 年京东物流租金 成本 95 亿元，同比增长 43.5%。

京东物流长期逻辑：数字化和智能化引领行业技术升级。引领行业的技术 变革，头部企业和平台型企业在行业理解、资金、研发资源上具备优势， 同时随着物流企业规模的扩大，通过数字化和智能化来降本增效的需求也 更加强烈。京东物流、顺丰、菜鸟在数字化和智能化的方向上均在持续在 做尝试和资源整合，并且智慧物流的上下游领域也有许多企业在布局，推 动垂直领域技术成熟和工业化。2021 年，京东物流研发人员数量为 3893 人，研发费用 28 亿元，同比增长 36.9%，研发费用率 2.7%，已申请的专 利和软件许可超过 5500 项，其中自动化技术和无人技术相关的超过 3000 项。

数字化：京东物流的数字化物流管理系统包括仓库管理系统（WMS），运 输管理系统（TMS）、订单管理系统（OMS）和供应链控制塔。仓库管理 系统能够管理存货、劳动力及数据传输；运输管理系统可实时追踪车辆及 商品，以及自动化的运力筛选及费用结算。订单管理系统能够跟踪管理 “从生成到结算”的整个订单生命周期并且与 WMS、TMS 连接，提高上 下游运营的协同效率。供应链控制塔接收供应链的事态及时更新，实现端 到端的可视化。

智能仓储：自动化设备主要包括自动引导车（AGV）、自主移动机器人 （AMR）、分拣机器人、智能叉车、自动分拣系统、货到人系统等。据中 国移动机器人产业联盟数据，2021 年工业移动机器人整体出货量 72000 台，同比增长 75.61%，销售额规模 126 亿元，同比增长 64%。中国工业 移动机器人领域融资事件共 29 起，总计金额超 40 亿人民币，规模上看， 亿元级别以上融资共 11 起；轮次上，Pre-A 轮、A 轮、B 轮合计 19 起，多 数仍处于成长期。京东物流已在 33 个城市运营 43 个亚洲一号大型智能仓 库，利用移动机器人极大程度提升速度及准确性。2022 年 1 月，菜鸟为泰 国头部快递公司闪电达，建成了东南亚地区规模最大的自动化仓储系统， 在东南亚市场电商快速发展的环境下，通过仓储自动化项目出海帮助当地 解决物流低效短板。（报告来源：未来智库）

智能配送：当前智能快递车主要应用于产业园及高校。京东物流从 2016 年起研发第一代智能快递车，截至 2021 年底已经更新到第五代。2021 年 双十一期间，京东物流投入近 400 辆智能快递车，分布在全国超 25 个城 市，送达订单相比 2020 年增超 200%。2021 年双十一期间，菜鸟完成 350 辆无人车投放，覆盖全国 70 多个城市，超 200 所高校。顺丰无人车搭 载智能货柜、智能交互终端、智能声光电，拥有 L4 级无人驾驶能力、全方 位视频监控、云端管理系统，可以在高校园区、景区、居民小区及大型产 业园等场景提供物流服务。2018 年 3 月，顺丰获得国内首张无人机航空运 营（试点）许可证，并开始商业飞行。2022 年初，京东物流自主研制的 “京蜓”自转旋翼支线物流无人机在开展相关适航科目的飞行测试。

2.3 跨境零售：打通品牌入华出海双渠道，物流配套赋能商家

京东跨境业务激发活力，在产品池的开放及海外物流配套服务上均有发力 空间。2022 年 1 月，京东与 Shopify 达成战略合作，成为 Shopify 首个中 国战略合作伙伴，Shopify 优质商家入华及国内优质品牌出海渠道有望双向 打通。

京东为 Shopify 平台上的国际商家提供入驻京东国际的快速通道（JD Marketplace），优化从资质审核、物流和支付开通、选品同步（JD Sourcing）、海关备案、到商品上架等流程，办理时长从数月缩短至 3- 4 周，开店流程最快 1 天完成。通过国际物流插件（JD Shipping），国 际商家还可使用京东跨境航线、海外仓及最后一公里配送等物流服务。 海外品牌销往国内的初期，用户认知相对薄弱，优质且可靠的渠道曝 光有助于帮助海外品牌建立用户信任。

此次合作帮助中国优质品牌出海，京东对 Shopify 用户开放优质产品 池，可将产品迅速上架到独立站店铺。消费电子是京东的优势品类， 同时也是跨境 B2C 出海的主要品类之一，战略合作有望在未来形成协 同效应。2022 年 4 月底京东国际跨境 B2B 交易和服务平台上线，为 电商第三方卖家、线下中小 B 卖家、DTC 独立站卖家等提供跨境履约 服务。海外独立站的运营形式快速发展，预计 2021 年至 2025 年行业 年复合增长率达 17.4%，品牌力高且数字化能力强的企业纷纷开始建 立独立站，运营上享有更高自主权，并且可以获得一手用户数据沉淀。 Shopify 在独立站的数字化运营上赋能商家，提供从建站、产品商家、 营销、运营等方面解决方案。截至 2020 年，Shopify 服务商家数 175 万，同比增速 63.6%。

2.4 京东健康：大健康数字化提速，在线零售和医疗服务并进

居民健康意识增强，对健康产品及医疗健康服务有更高需求，大健康市场 数字化提速。我国健康医疗支出总额 2022 年预计达 87930 亿元，2019 至 2024 年年复合增长率预计为 10.3%。人均医疗健康支出预计 2024 年可达 7471 元，2019 至 2024 年年复合增长率预计 9.9%。随着人均可支配收入 的增加，居民对于个人健康管理需求增加。医疗健康行业仍处于数字化初 级阶段，数字大健康市场仅占医疗健康支出的 6.8%，行业 2019 至 2024 年年复合增长率预计为 38.9%。数字化大健康下的各版块，在线零售药房 规模最大，2022 年约占整体 46%。“十四五”数字经济发展规划中提及加 快互联网医院发展，推广健康咨询、在线问诊、远程会诊等互联网医疗服 务，规范推广基于智能康养设备的家庭健康监护、慢病管理、养老护理等 新模式。

大健康数字化的发展方向主要来自以下几个方面：

在线药房：处方外流作为供给侧改革的重点，预计线下和线上零售药 房的规模均将增加。据弗若斯特沙利文数据，2022 年中国门诊药品销 售额中约 58%可以在院外流通，而该销售额中 14.3%可以在线上分销 且该比例预计逐年提升。线下药房相对分散，面临较高运营成本，且 在定价谈判中议价能力有限。因此具备大量 SKU 储备、供应链能力和 处方流转能力的平台将成为受益者。院外线上销售规模 2019 年至 2024 年复合增长率约为 38.1%，高于线下增速（13.2%）。当前医疗 器械和非处方药为在线零售药房的主要销售产品，处方药高增速， 2019 年至 2024 年复合增长率 44.6%。深圳、海南均建成电子处方中 心并且实现信息互联互通。电子处方中心对接互联网医院、医疗机构 处方系统、各类处方药销售平台、国家医保信息平台、支付结算机构、 商业类保险机构，实现处方相关信息统一归集及处方药购买、信息安 全认证、医保结算等事项“一网通办”，该模式有望在全国更大范围内 推广处方药互联网销售。

在线问诊：2022 年在线问诊量占总问诊量约 25.5%。渗透率提升的驱 动在于：①医疗资源区域分布不均，在线问诊节约诊断时间，效率更 高，将成为中国分级诊疗系统的关键组成部分。②我国慢病患病率上 升，2022 年医疗健康支出总额预计约 81.6%用于治疗和管理慢性病， 且该比例预计持续提升。慢病患者通常需要定期复诊，长期重复的续 签处方，对医生的品牌效应要求较低，但互动更加频繁。该市场的特 质具备很大的数字化潜力。

消费医疗健康服务：随着消费者健康意识的增强，消费医疗服务如体 检、医美、口腔齿科、基因检测、疫苗等预防类服务在线上可以开辟 更有效的分销渠道，对于创新类产品尤为有效，可以做更精准的用户 定位和触达。

京东健康借助与集团的协同效应，充分享受行业红利，增长强劲。大健康 的医疗器械和药品属性更低频刚需，在市场渗透率初期，京东电商平台的 流量引流以及生态中的物流支持都成为天然优势。京东健康于 2014 年 2 月起作为京东的独立业务开始运营，于 2017 年 12 月开启线上问诊。截至 2021 年，运营端，京东健康年度活跃用户 1.23 亿人，同比增速 37%，约 占京东用户的 22%。单用户收入 248.48 元，同比增速 15%。日均在线问 诊人次约 19 万，同比增速 90%，用户粘性提升。收入端，京东健康实现 收入 306.8 亿元，同比增速 58.3%，其中自营业务收入 262 亿元，占比 85.4%，同比增速 56.1%。京东大药房是京东健康自营业务的重要载体， 通过自营模式为消费者提供更好的消费体验和售后保障。

医药零售毛利率偏低，履约效率和营销投放的优化有望增厚利润。当前互 联网医疗平台毛利率低于线下药房，主要由于部分高毛利药品如中药与线 上销售环境不适配，需要更多医生建议及定制化诊疗方案。随着履约提效 及消费者教育逐渐成熟，销售费用投放优化，互联网医疗平台有望提升利 润空间。京东健康毛利率为 23.5%，毛利率微降主要源于产品组合变动及 促销来培养用户心智，同期阿里健康毛利率同样由于产品组合变动有所下 降以及医药自营业务毛利率降低。相比之下，京东健康控费得当，净利率提升至-3.5%，较去年提升 85.4pct。京东健康履约效率进一步提升。京东 物流为其提供供应链保障，全国范围内 19 个药品仓库和超过 400 个非药 品仓库，帮助 80%左右的自营商品实现次日达，药品自营冷链覆盖 200 多 个城市，有效扩充了冷链药品种类和履约能力。

除医药零售外，医疗健康服务积极布局。重点专科建设将进一步完善，截 至 2021 年底，京东健康专科数量达 27 个。加强与线下医疗机构的合作， 推进宠物互联网医院等创新发展，截至 2021 年底，京东健康宠物医院有 超 5000 名宠物医生入驻，提供 7×24 小时咨询，包括在线视频问诊、宠物 健康指导、报告解读等。模式上，积极引入更多第三方商家来扩大规模， 丰富 SKU。

2.5 京东工业：投入供应链管理基础设施建设，典型场景已经落地

京东工业提供智能采购与工业品供应链服务。2017 年，京东正式推出工业 品。2019 年，京东工业品推出智能采购管理平台 ISRM，提供智能工业物 联网产业平台解决方案，提供工业品交易的一体化服务，形成“京东模式” 的工业互联网。2021 年第四季度，东京工业推出企配中心、京工柜、智能 移动仓等面向产业供应链管理的新一代基础设施。截至 2021 年，京东工 业已在全国范围内部署超过 200 个设施，助力解决工业企业痛点，包括采 购包裹订单分散化（来自多订单和多渠道）、偏远地区物资供给不及时、生 产现场工业品物资管理效率低、库存成本高等问题。

工业 B2B 平台解决传统供应链条诸多痛点。传统供应链条在流通环节中层 级分销，逐层加价。在供给端，假货多、影响厂家声誉，对终端数据反应 滞后。在需求端，存在价格高、假货多、采购过程不透明的问题。通过 B2B 电商平台升级，网上交易平台直接连接供给端和采购端，简化流通环 节且降低成本，同时服务升级，品牌与企业获得技术赋能。

京东工业新一代基础设施为产业工业链管理提供设备支持。京东工业推出 智能移动仓、京工柜、企配中心等新一代基础设施，在修桥建路和水电站 等场景已投入使用。

京工柜：京工柜可以追踪物流领用、使用、归还全过程，提高空间利 用效率、工人领用效率，实时监控库存量，并且与采购管理系统打通， 优化企业物资管理。

企配中心：整合企业客户分散的多品类、多订单、多物流渠道的包裹， 固定时间送达企业仓库，实现“万单合一”。 京东工业品品类专家协助将工业品数据标准化，明确规格参数、价格标准，为产业数字化奠定 基础。

智能移动仓：将京工柜、RFID 智能货架、温湿度传感器、摄像头、物 联网传感器等智能设备集成到特种防火阻燃集装箱中，改善了工业品 在偏远地区生产现场的领取和发放体验，还能“随队移动”。

三、短期疫情下增速承压，长期增长稳健潜力可期

2021 年消费增速放缓大环境下，京东表现仍具韧性。主要由于：

消费者属性：相比淘宝“逛”的属性，京东消费者的目的性强、确定 性强。

竞争格局：京东的 3C 家电品类占比约 60%，核心品类与抖音、快手 等兴趣电商的品类重合度低，被分流影响小，2021 年京东市场份额提 升至 34.5%。

自营壁垒：对于商品和物流的话语权更高，在疫情等特殊时期，京东 对于消费者需求的响应更具自主性。消费者信任稳固之后，订单稳定 性高。对品牌方来说，也会优选订单更稳定的渠道做积极备货，打造 良性闭环。

品类变迁：芯片缺货影响消费 3C 产品销量、地产行业波动导致家电需 求波动对 3C 家电行业带来一定影响，但京东有高于行业增速的表现，主要得益于对于家电产品的结构优化（品质化）、优质的附加服务、以 及 C2M 与品牌共创满足消费者需求的爆款产品。此外，大商超品类份 额逐年提升，刚需、高频、低客单的属性增加京东在消费者日常的消 费场景的曝光，也对 GMV 的增长有积极贡献。

2022Q1 京东收入 2397 亿元，同比增速 18%，相比消费大盘表现有超额 增速。2022 年 3 月起局部地区疫情反复，一季度社会零售同比 3.27%，网 上零售同比 7.22%，且疫情下消费者储蓄意愿增强，消费意愿减弱。从快 递物流上来看，3-4 月运力压力持续，快递业务量增速分别为-3.14%/- 11.94%。预计 Q2 物流履约压力或对消费行为从电商渠道释放有一定负面 影响，电商平台短期面临增速承压。随着生活秩序的恢复以及消费行为的 恢复，京东作为品质货品及优质物流的提供方，仍然具备长期稳健增长的潜力。

四、盈利预测

收入端：预计京东 2022-2024 年营收分别为 11155 亿元/13494 亿元 /16230 亿元，增速分别为 17%/21%/20%。其中，产品营收部分占比为 84.7%/82.9%/80.5%。产品营收基本盘稳固，“自营+pop”模式兼顾对优 质货品的控制权以及长尾商品的规模扩张，预计 2022-2024 年产品营收增 速为 16%/18%/17%。服务营收对收入的贡献逐渐释放，占比逐年提升， 随着 pop 商家数的提升，为平台广告服务收入提供支撑，此外仍需关注消 费偏弱的环境下，商家在广告投放上的意愿及能力的变化；物流服务布局 一体化供应链，核心竞争力在于物流和商流的结合，当前专注于打造行业 标杆项目，后续的模块化发展有望向更多中小规模商家持续渗透，提升物 流效率，预计 2022-2024 年服务营收增速为 26%/35%/37%。

成本费用端 ： 预 计 京 东 2022-2024 年毛利率 分别为 13.44%/13.49%/13.54%，得益于收入结构的优化（服务占比提升），规模 扩大实现经济效益降低自营产品采购价格、以及供应链能力的打磨带动库 存管理效率的提升。物流履约短期或受疫情影响导致履约成本上升，长期 随着京东物流网络建设的规模化效应体现，预计履约费用率分别为 6.13%/5.74%/5.49%。2022 年销售费用率整体或回落。Q1 由于获得春晚 赞助，营销费用预计增加，Q2 由于疫情下供需关系的变化，部分线下消费 受阻，消费行为向线上转移，需求高于供给，因此预计 Q2 对于营销投放 会适度降低。下半年的销售费用水平仍需关注消费需求端的变化以及行业 竞争格局的变化。预计 2022-2024 年销售费用率为 3.6%/3.9%/4.0%。京 东业务更加聚焦零售本身，对于技术创新上的投入将更加聚焦，更加注重 与业务的结合与落地，预计 2022-2024 年研发费用率为 1.9%/2.1%/2.2%。。

综上，我们预计京东 2022-2024 年归母净利润 170 亿元/173 亿元/190 亿 元，同比-577%/2%/9%，对应 EPS 分别为 5.44 元/5.55 元/6.07 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站