（报告出品方/分析师：中银证券 郝帅 丁凡 郑紫舟）

一、深耕行业25年，打造商务休闲龙头优势

1.1 中高端商务休闲领军者，发展势头强劲

报喜鸟控股股份有限公司是国内领先的中高端商务休闲企业，主营品牌西服和衬衫等男士产品的设计、生产和销售，当下处于调整恢复期，表现为线上线下销量增加、业绩快速恢复和综合优势的不断加强。

公司组建于1996年3月，2007年于深交所挂牌上市，目前拥有温州、上海、合肥三大生产基地，1500多家线上线下融合的销售网点。公司坚持“一主一副、一纵一横”的发展战略，率先开启服装行业C2B全品类个性化定制业务模式，结合电商和新零售业务的开展，不断提升品牌运营能力。

公司建立了完整的供应链管理体系，与商场建立了稳定合作关系，树立了良好的品牌形象和客户服务体系，提高了公司持续的盈利能力和市场竞争力。

第一阶段（1981-2005）为初创成长期。

公司前身为在1992年创立的永嘉县华侨西服厂，1994 年注册报喜鸟品牌。

1996年，联合浙江纳士有限公司、浙江奥斯特制衣有限公司等四家公司，正式组建报喜鸟集团。

2004年，公司聘请职业经理人主持公司经营。

公司摆脱传统家族经营模式，抓住国内西服市场发展机遇，成为国内知名西装品牌。

第二阶段（2006-2012）为快速扩张期。

2006年启用英文商标，其后陆续与多个国际品牌达成合作，接轨国际资源快速拓展国内业务。

2007年，报喜鸟成功登陆 A 股市场，品牌逐步走向成熟。

2009年，浙江报喜鸟服饰股份公司获“国家高新技术企业”认定，先后推出多款专利西服。

这一阶段，报喜鸟完成西服主业布局，开始发展多元化品牌战略，快速占领国内市场。

报喜鸟开始寻求多元化发展，但探索过程并不顺利。

2014年，报喜鸟启动智能制造项目，2015年初，公司加大全品类私人定制业务，通过智能化改造助力品牌效率提升，同时斥资 1.39 亿元发展互联网金融副业，实施“实业+投资”的发展战略；2016年，报喜鸟的投资 5 家互联网公司中 4 家亏损严重。

2016年净利润下滑至-3.87 亿元，是上市以来首次亏损。

这一阶段，公司智能制造布局初步完成，受困于外部环境及转型失败，公司经营业绩承压。

第四阶段（2017-至今）为调整恢复期。

2017年，公司对业务模块重新进行划分，明确自有品牌业务、国际代理品牌业务、职业装品牌业务和投资管理四大业务模块，通过实施加强多品牌运营管理、优化渠道、处理库存等措施使主营业务经营压力有所改善。

2020年报喜鸟温州工厂和旗下子公司获准成立隔离衣生产线支援抗疫前线。同年，聘请国民男星张若昀担任品牌形象代言人，树立良好企业形象。

2021 年，在消费市场复苏势头不断增强，零售消费增势良好的背景下，公司业绩回暖。

公司 2021 年前三季度营业收入达到 29.73 亿元，同比 2020 年增长 31.53%，同比 2019 年增长 37.08%；净利润达到 3.67 亿元，同比 2020 年增长 52.51%，同比 2019 年增长 137.89%，表现出强势增长的趋势。

1.2 双品牌驱动业绩增长，其他子品牌快速成长

公司已经形成以报喜鸟与哈吉斯双驱动，其他六大品牌共同运行的多品牌矩阵。

公司在成功运作主品牌报喜鸟（SAINT ANGELO）的基础上，先后收购和运营了上海宝鸟（BONO）、哈吉斯（Hazzys）、恺米切（CAMICISSIMA）、乐飞叶（LAFUMA）、所罗（SOLOSALI）、东博利尼（TOMBOLINI）、衣俪特（ELITE BASIC）和亨利·格兰（Henry Grant），拓展了目标客群和市场。

各品牌拥有独立的研发团队，打造特色鲜明的品牌风格和差异化的品牌定位，形成多元品牌矩阵，涵盖 25~50 岁年龄段中高端人士的商务休闲服装以及定制职业装需求，全方位、深层次的覆盖中高端商务休闲市场。

报喜鸟和哈吉斯是公司目前的核心品牌，占公司总营收的 70%以上，具有较高的市场知名度和影响力；子品牌中，宝鸟表现突出，恺米切和乐飞叶未来有望持续快速的增长。

报喜鸟是公司创立最早、知名度最高的品牌，主打中高档商务男装，近年来通过 IP 联名等方式进行推广营销，以提升品牌影响力。

哈吉斯定位于中高端英伦休闲品牌，于 2012 年成立本土研发团队，获得迅速增长，与公司于 2021 年 12 月续约十年分期代理权，为报喜鸟业绩增长提供支撑。

2018 年至 2020 年，报喜鸟主品牌营收占比稳定，Hazzys 品牌占比不断提升，对公司贡献较大且逐步增长。

子品牌方面，宝鸟作为高端职业装定制品牌，已为全国 40000 多家大型系统及单位提供高档臵装服务。

恺米切和乐飞叶也组建了本土研发团队，通过多种推广活动提升品牌影响力，未来有望实现业绩的持续增长。

1.3 股权结构稳定，实控人定增彰显发展信心

2018 年公司明确实控人，并不断加强股权集中度。

公司为吴真生与吴志泽、陈章银、吴文忠、叶庆来五位创始人自愿联合组建的服饰集团，2018 年之前，公司股权结构长期较为分散，公司处于无控股股东和实际控制人的状态。

2018 年，吴志泽先生及其一致行动人吴婷婷女士、上海金纱合计持有公司股本的 20.00%，成为实控人。

2022 年 1 月，公司完成向实控人定增募资 8.8 亿，公司实际控制人股份占比达到 38.09%，彰显了公司实际控制人对公司长期发展的信心，同时提高了公司股权架构稳定性。

管理层经验丰富，推动智能制造转型。

公司董事长、总经理吴志泽先生长期负责服装运营以及企业管理决策工作。

吴志泽先生自20世纪80年代进入服装行业，深耕服装行业近40年，积累了丰富的管理经验，公司其他管理层均具有多年管理经验，将继续带领报喜鸟从传统制造向品牌智造转型升 级。

2022年公司完成定增募资，有望提升整体运营能力。

2022年1月，公司完成向实控人定增募资7.3亿元，董事长全额认购，用于数字化转型、提升研发能力等项目，为公司进一步发展奠基。

公司拟为“企业数字化转型”项目投入1.83亿元，“研发中心扩建”项目0.43亿元，通过自主研发有望带动公司创新性发展，提升运营能力。

公司计划为“补充流动资金”项目投入4.97亿元，将进一步提升公司资产流动性，改善财务状况。

二、男装行业整体增长稳定，公司在中高端男装领域处于领先地位

2.1 行业规模稳定增长，集中度仍有提升空间我国男装行业整体规模稳定增长。

根据欧瑞咨询统计数据，男装规模在 2003 年-2011年间经历双位数高速增长，2012年后增速放缓，处于稳定增长阶段。

男装行业2019年市场规模达5949.24亿元，2020年市场规模为5107.85亿元，已发展为纺织服装板块规模仅次于女装的第二大子行业。

男装行业市场规模增速背后驱动力是逐年提高的人均收入和转变的消费理念。

1）人均可支配收入提高，居民在衣着方面消费增加：根据国家统计局数据，我国居民人均衣着消费支出在2013 年-2020年的年复合增长率达2.59%；

2）消费者消费理念的转变：随着居民物质生活水平的提高，男性对男装在日常穿着、商务服饰等多场景用途有更多的需求，对产品面料、设计和功能也有着更高的要求；

3）服装品牌化对市场的渗透：各男装品牌的设计有着鲜明的品牌风格，在性价比、功能、高端服饰 等各方面均具有各自的优势，引导消费者针对不同的需求进行消费。

我国男装行业竞争格局较为分散，但主要参与者市占率逐年提高。

根据欧瑞咨询数据，男装行业主要参与者市占率CR3、CR5不断提升，CR3 由2010年的4.30%增长至2020年的9.50%，CR5由2010年的6.40%增长至2020年的13.60%。

未来头部品牌有望借助规模及品牌优势，在全渠道持续发力，男装集中度有望进一步提升。

2.2 海外品牌增长乏力，国潮趋势利好国产男装企业

2018年起，海外男装销售增速大幅下滑。

海外龙头品牌经过2000-2010年快速增长，目前在国际品牌影响力和完善的供应链等方面的比较优势逐渐减小，对国内品牌市场的份额侵蚀减弱。

营收方面，除迅销外，H&M、ZARA、GAP 等品牌均曾降至低个位数增长甚至负增长，主要系国外品牌在一二线市场布局接近饱和、国内品牌竞争力逐步加强所致。

因此在 2018-2019 年间，海外品牌退出中国市场或对中国区业务进行深度调整。

以进驻我国的国际四大快时尚品牌 ZARA、优衣库、H&M 和 GAP 为例， 其中 ZARA 母公司 INDITEX2019 财年亚太地区增长乏力，同时部分二线快时尚品牌如 TOPSHOP、 NEWLOOK 等也快步缩小在中国市场的营运规模，包括暂停网上商城，持续关店等，如 TOPSHOP、 FOREVER21 分别于 2018、2019 年退出。

国潮来袭，国货男装构筑优势。

2020年，受益于海外消费回流和免税新政，部分优秀的国货品牌快速调整，并重产品质量和文化表达，通过差异化、高端化和国际化的产品设计实现国货崛起。

2020-2021年，多个品牌通过与国潮 IP 联名、国风元素设计、明星签约等方式迎合国潮趋势，拉动营业收入及品牌口碑。

随着国货品牌力的上升，相较于海外品牌，本土品牌将服饰与中国传统文化相结合的设计理念更容易与消费者产生共鸣，预计国产品牌未来将凭借国潮的东风发展向好。

三、开拓定制业务新蓝海，多品牌战略推动业绩增长

3.1 主品牌稳健发展，产品力持续提升

深耕国产中高端西装，发展势头强劲。

主品牌报喜鸟自2001年成立以来定位中高档商务男装，精准定位商务精英男性的着装需求，将产品系列划分为正装、轻正装、休闲装三大系列，正装中又包括婚庆、商务、新中式等主题定制西服。

其中正装成衣价格位于3000-5000元之间，轻正装价格位于900-2000元之间，而休闲装外套价格位于600-4000元之间。

加强电商平台合作，微商城运营赋能，线上发展空间巨大。

线上渠道方面，通过同第三方平台如天猫、京东、唯品会等主流电商平台进行合作，开设官方旗舰店实现线上线下同款同价，推进微商城小程序“凤凰尚品”的运营，持续赋能电商营收。

2020年主品牌线上收入同比增长 36.36%，占比达到其营业收入的23.51%。

截至2021年6月30日，公司全品牌线上销售额为2.93亿元，占总营业收入的15.22%，伴随线上渠道的进一步完善，报喜鸟主品牌带动电商渠道拓展，线上销售发展空间巨大。

线下拓店空间大，单店收入处于行业中上水平，未来成长可期。

线下渠道方面，截至2021年6月30日，主品牌报喜鸟共拥有 772 家线下店铺，全品牌线下共设臵 1615 家网点。

对比同类型公司，报喜鸟全品牌单店平均收入在2018-2020年间一直处于行业中上水平高位，显示公司内生增长动力充足。

报喜鸟通过代言人、动漫联名等手段增强品牌年轻化休闲化形象，扩充客群。

公司 2020 年从外到内地进行西装时尚化改革，从签约张若昀为代言人、打造全新动漫 IP 形象到联合 PRONOUNCE 推出“无限喜”轻正装系列，弱化消费者对传统西装的刻板印象，主推休闲款，轻正装类型的新着装概念，重塑品牌形象，战略合作新潮传媒，积极迎合 Z 世代，满足多样的着装需求，进一步激发年轻消费者对报喜鸟的关注。

智能制造驱动定制服务，打造行业领先水平，未来前景广阔。

品牌个性化定制服务解决库存痛点，在年轻休闲化调整、渠道结构改良、引入精细管理信息系统、打造智能制造供应链上步伐均领先于行业。

通过采集分析 1 亿+中国男士的体型数据研发出 8 种更适合国人体型的西装版型；联合面料供应商开发独有面料，持有百余项工艺专利，建立技术壁垒。

公司持续加强互联网定制推广，积极推进数字化转型，驱动服务效率，报喜鸟定制西装定价近万元，满足消费者的定制需求，同时保证交货期短，返修率低。

3.2 HAZZYS 开店空间大、未来快速成长，助力业绩增长

韩国中高端英伦休闲领先品牌，产品设计彰显品牌英伦风格。

2009 年报喜鸟获得 HAZZYS 独家商标代理权，开始代理品牌在中国区域内的生产和运营。

2021 年报喜鸟宣布续签合约，将在中国大陆继续代理运营 HAZZYS品牌。

目前品牌打造多系列、多品类产品迎合消费者着装需求：PHIZ系列、HAR?ATO 系列、HRC 系列、True Blue 系列，大部分产品价格位于 500-4000 元之间，除传统服装外，品牌还不断 拓宽品类，如鞋、帽、围巾、内衣等。

同业品牌如 Tommy Hilfiger 价格定位为 200-5000 元，主打高品质美式风格；比音勒芬从高尔夫运动出发，主推舒适时尚的经典实用款型，定价位于 500-12000 元；HAZZYS 则作为英伦休闲风的代表品牌崭露头角。

产品本土化表现优异，有望带动品牌未来增长。

HAZZYS 融入公司体系，优化产品版型以不断推进品牌的国产化。

2017-2020 年 HAZZYS 品牌营收自 6.54 亿增长至 12.33 亿，CAGR23.5%，21H1 营收 6.94 亿 元，同比增长为48.4%，领先于同类品牌。

其2018/2019/2020年营业收入同比增长达到33.8%/16.1%/21.8%，维持较快增速，伴随本土化的深化，线上渠道的铺设，品牌优势将得到凸显。

对标比音勒芬，HAZZYS 加盟渠道拓店空间巨大。

2012-2020 年 HAZZYS 中国网点数自 144 家增长至 393 家，覆盖全国 32 个省，选址大多位于一、二线城市的中高档商场和购物中心。

截至到 2021 年 6 月，HAZZYS 共拥有线下店铺 382 家，其中加盟门店数量为 92 家，相较于比音勒芬超 400 家的开店规模仍然具有较大的拓展空间，一方面发展优质加盟商；另一方面公司此前每年新开店速度较快，2019/2020 新开门店数量达到 90/43 家，每年新开门店占比超过 10%，随着公司低效门店逐渐关闭完成，未来有望恢复门店净增长状态。

3.3 差异化定位新品牌，助力构建品牌矩阵

子品牌多领域成长，共建多品牌矩阵。

新品牌发展迅速，主要包括宝鸟、乐飞叶、恺米切等，其中宝鸟专注于产品高质高量生产销售；乐飞叶将户外基因和国民需求相融合，实现业绩提升；恺米切快速铺设线上线下渠道，已初具规模。

其他子品牌包括所罗、东博利尼、衣俪特、亨利格兰和千行，均在高效快速培育中。

宝鸟专注高端职业装，产品设计、工艺、定制服务构筑核心竞争力。

宝鸟(BONO) 作为高端职业装定制品牌，加大生产设备投入，全自动生产流水线提高效率；聘任意大利顶级工艺师精研改造以贴合东方人身型；与世界一流面辅料公司为行业客户专项研发风格面料；一流团队操刀设计，拥有十多项产品专利；设立了 60 多家服务网络，辐射全国。

品牌重点加强较大订单的拓展和签订，加强团队建设和组织管理，职业装和校服业务接单能力均实现了提升，2021H1 实现营收 3.1 亿，同比增长 14.1%，销售增长得到兑现。

乐飞叶（LAFUMA）多渠道发力，全品类深耕户外运动。

Lafuma 集团于 1930 年在法国阿内龙成立，是有着 80 余年悠久历史的知名户外品牌。

产品兼具法国近百年户外基因，专业的户外功能搭配时尚的设计，传递出“轻户外、悦旅行”全新的生活理念。品牌通过小红书、微博等社交媒体与达人、明星、KOL、KOC 进行多圈层合作树立品牌形象，实现营收稳步增长。

乐飞叶 2018-2020 年营收从 1.28 亿元 增长至 1.82 亿元，CAGR 为 19.2%，即使在新冠疫情冲击下，2020 年品牌仍实现营收 1.82 亿，同比增 长 29.51%。

恺米切（CAMICISSIMA）加强产品研发，多产品线快速成长。

恺米切（CAMICISSIMA）作为高性价比免烫男士衬衫品牌，主要产品线包括 No-Iron 免烫系列、Breath 呼吸棉系列、Flannel 法兰绒系列、Linens 亚麻系列、POLO 衫系列；线上线下同步发展，线下方面，恺米切目前在中国 23 个重要城市，如上海、北京、长沙、成都、杭州、南京等开设了超过 200 家门店，预计未来开店规模达到 500 家门店。线上方面，品牌在中国最重要的电商平台——天猫和京东，均设有品牌旗舰店。

公司持续加强产品研发和质量提升，快速关闭未达预期网点，加强线上销售，促进整体销售，在消费低迷的 2020 年，公司亦实现同比 13.95%的营收增长，收入增长未来可期。

其余子品牌百花齐放，推动公司稳定发展。

通过产品、品牌和渠道建设，其他子品牌包括所罗、东博利尼、衣俪特、亨利格兰和千行，均在高效快速发展当中。

所罗在保持销售规模的基础上积极控制费用，实现利润增长；亨利格兰仍处在属于培育期，主要通过提升终端运营能力，导入品牌 BI 形象、更新店铺形象，提升品牌终端形象；衣俪特则持续探索高品质校服、功能性科技产品的结合运用，迄今拥有校服领域 14 项发明专利、实用新型专利。未来公司将继续稳健拓展网点规模，强化品牌 DNA，提升品牌影响力。

四、财务分析：业绩恢复较快，盈利能力领先

4.1 营收长势回弹，呈现较强成长性

公司营业收入涨势回弹，呈现较强成长性。

公司得益于渠道效益优化，直营渠道、电商渠道以及团购渠道收入增长，营业收入不断扩大。

2017-2020 年公司营业收入从 26.01 亿元增长到 37.88 亿元，复合增速达 13.35%，2018-2020 年增速分别为 19.55%/5.24%/15.74%。

在疫情与宏观经济的影响下，2019 年公司营业收入增速放缓。

2020 年公司加大电商和新零售业务开展力度，推动全员营销，建立私域流量，使得整体运营能力和效率得到改善，全年实现主营业务收入增长恢复至 15.74%。

21 年前三季度公司营收达到 29.73 亿，同比增长 31.53%。

疫情之后，公司品牌建设和渠道优化效果显现，归母净利润快速回弹。

2017-2020 年公司归母净利润分别为 0.26/0.52/2.10/3.66 亿元，2018-2020 年公司归母净利润增速分别为 99.92%/305.28%/74.45%。

2021 前三季度公司净利润已达 3.67 亿，超过 2020 年全年数据，同比增长 52.51%。

自 2017 年起，公司推出股权激励计划，再定发展方向，保持战略定力，聚焦核心业务。

在完善激励机制、开发数据化业务、培养人才梯队等多重战略赋能下，公司积极拥抱创新，利用大数据贯穿全产业链环节，实现精准化营销，提升整体运营能力。

疫情过后，公司归母净利润恢复势头强劲，与同行业公司相比，增速远高于行业平均水平。

品牌优势不断确立，公司毛利率稳步上升。

2017-2020 年，公司毛利率为 60.34%/61.06%/61.70%/63.38%，远高于行业平均水平，优于同行业可比公司，即使是在 2020 年疫情背景下，公司毛利率也是维持上升趋势。

2020 年公司直营模式毛利率为 74.98%，同比增长 3.54%；电子商务渠道毛利率达 64.15%，同比增长 0.35%。

目前公司深耕直营模式，同时发力于主流电商平台，各渠道提质增效空间广阔。

销售费用率增加，管理费用率下降，期间费用率呈现下降趋势。

2017-2020 年公司期间费用率为 51.42%/52.25%/50.87%/48.25%，控费效果较好，其中在公司注重营销投入打造品牌优势的背景下，销售费用率有所上升。

公司注重费用管控和经营效率的提升，管理费用率逐年稳步下降。

净利率水平位于行业前列，增长较快。

公司继续扩展规模，持续加强产品研发、品牌和渠道的建设，提升运营质量，加强内部管控，使得净利率水平实现较大增长，2017-2020 年销售净利率水平为 1.17%/1.64%/6.24%/10.30%。

2020 年净利率较去年提升约 4pct，呈现逆势增长增长趋势，显著优于同行业可比公司。

未来随着公司品牌优势进一步确立，净利率有望持续提升。

4.2 公司注重存货管理，存货周转加快

公司注重存货管理，供应链自动化程度不断提升，公司存货周转加快。

2017-2020 年，公司根据客户订单需求进行自主生产或委外加工，建立大规模个性化智能定制系统，存货周转加快，从 281 天下降至 257 天。

五、盈利预测与估值

收入拆分：主品牌稳健持续发展，差异化定位新品牌全面开花。

我们预计 2021-2023 年公司报喜鸟、HAZZYS、恺米切/乐飞叶等其他品牌门店数分别为 794/804/814、401/414/437、476/491/506 家。

在公司坚持差异化发展，构筑品牌矩阵的发展战略下，我们预计 2021-2023 年报喜鸟品牌销售额为 15.75/17.22/1.37 亿元，同比变化 12%/10%/9%，HAZZYS 品牌销售额为 19.23/22.84/8.72 亿元，同比变化 27%/23%/19%，恺米切/LAFUMA 等其他品牌销售额为 4.66/5.04/3.26 亿元，同比增长 8%/8%/8%。

若公司各品牌继续保持稳中有进的增长态势，则可预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 45.00/52.39/59.62 亿元，同比增长 18.82%16.41%/13.79%。

预计 2021 年公司净利润为 5.01 亿元，净利润增速远高于行业增速主要由于公司品牌年轻化各大举措投入增强以及渠道调整拐点显现，当前市值对应 2021 年 PE 为 11 倍。

考虑到公司定制化改革持续推进，产品覆盖持续完善，预计未来增长空间较大。

六、风险提示

1. 疫情反复导致门店销售业绩不及预期：

公司收入主要来自线下门店，若未来疫情反复导致线下门店销量不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。

2. 新店拓展不及预期：

公司业绩增长主要来源于加快网点数量扩张，但是网点拓展受到行业环境、市场环境等因素的影响，具有不确定性。

3. 存货积压风险：

作为服装生产销售企业，产成品销售不畅以及折扣店降价促销效果不好有可能会带来存货减值压力。

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